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　　一、目前市场主要压力指数简介

　　本文所考察的金融市场压力指数与金融状况指数(FCI)不同。FCI最早由Goodhart和Hofmann在2001年提出，FCI是在货币状况指数(MCI)基础上加入更多的金融变量编制而成，利用现在的金融变量来反映未来的经济活动，如生产和通货膨胀等。FCI提出后受到各国中央银行的广泛关注，将其作为货币政策调控的重要参考指标。国内外学者通过包含不同的金融变量来改进FCI的编制方法，如陆军和梁静瑜(2007)、李建军(2008)、戴国强和张健华(2009)以及JanHatzius等(2010)。FCI一般包含利率、汇率以及金融资产价格等宏观经济指标。从实践来看，FCI对主要宏观经济变量确实具有一定的预测作用，但由于主要经济数据一般为季度或月度数据，编制FCI并不能满足央行日常监测金融市场发展状况的需要。本文所研究的金融压力指数基于投资者信心和金融市场流动性状况，能够反映金融市场每天的发展情况，可用于央行日常监测。

　　目前考察金融市场信心或紧张程度指标主要有芝加哥期货交易所波动率指数(VIX)和汇丰银行金融阻塞指数(HSBCFinancialClogIndex);圣路易斯联邦储备银行于2009年12月开发了圣路易斯联储金融压力指数，监测美联储货币政策对金融市场的影响，并研究金融市场压力对美国经济复苏的影响。

　　波动率指数(VIX)，是基于标准普尔500指数期权隐含波动率开发的指数，是由芝加哥期货交易所1997年开发的，它反映市场主体对标准普尔500指数在未来一个月内的波动幅度，如VIX=80，则说明市场主体认为标准普尔500指数在未来一个月内的年化波动率为80%，则月度波动率为80%姨12=23.1%。VIX指数高，说明经济主体认为未来一个月市场波动很大，虽然这并不必然意味着市场大跌，市场也有上涨的可能，但一般认为这是市场信心不足的表现，市场可能大跌，因此，该指数通常被认为是市场“恐惧指数”。有市场主体认为，应该在VIX指数较高时买入股票，因为此时市场信心不足，是抄底的好机会;而在VIX指数过低时，应该卖出股票。

　　在正常市场条件下，VIX维持在19左右，芝加哥期货交易所统计表明，VIX和标普500指数之间存在明显的负相关关系，具体如图1所示。

　　图1VIX和标普500指数变动趋势图市场已经开发出基于VIX的期货和期权。因此，VIX不仅为经济主体提供了一个有益的参考指标，更提供一种对冲风险的工具。

　　汇丰银行金融阻塞指数，考察美国金融体系总体压力水平。包含四部分，银行间市场压力(3个月国库券和欧洲美元存款利差(TED)、LIBOR-OIS利差);金融机构违约风险(CDS价格);住房抵押公司信用溢价(房地美和房利美信用溢价);股票市场波动率(VIX)，这四个部分等权重来编制指数。具体如图2所示。

　　图2HSBC金融阻塞指数

　　Bloomberg2009年以来，美国经济一直处于脆弱复苏状态，金融市场状况对经济复苏影响显著，美联储除依靠私人消费数据来预测未来通胀压力之外，也有必要监测金融市场压力对经济复苏的影响。鉴于此，2009年12月，圣路易斯联邦储备银行开发了圣路易斯联储金融压力指数来衡量金融市场总体压力水平，该指数由18个金融变量编制而成，每周公布一次。这18个金融变量主要由利率(如联邦基金利率、国债利率、公司债利率等)、利差(如LIBOR-OIS，TED，3个月国库券和商业票据利差等)以及其他指标(如VIX，JP摩根新兴市场债券指数等)。

　　图3圣路易斯联储金融压力指数

　　圣路易斯联邦储备银行这三个指数编制过程渐次复杂，VIX主要考察股票市场投资者情绪，但与市场流动性联系不太紧密。

　　后两个指数主要衡量金融市场压力状况，对于预测金融市场变动趋势方面具有重要意义，但它们考察金融市场压力比较宽泛，引发金融市场紧张的因素有很多，因此虽然指数变动具有一定的政策含义，但并不能清楚地表明，金融市场到底是哪个部分存在问题，对宏观经济政策的指导意义不甚明确。

　　本文专注于考察投资者信心不足和金融市场流动性风险导致的金融压力，在借鉴以上指数编制的基础上，寻找适合我国金融市场实践的指标，编制我国金融压力指数。

　　二、研究设计

　　将金融市场流动性风险从整个金融市场压力区分出来存在一定困难，笔者以银行间市场资金的紧缺程度来衡量金融市场流动性是否宽松，投资者信心除受到国内股票市场影响外，还受到国际金融市场状况以及国外投资者对中国金融市场信心的影响。鉴于此，本文采用以下指标：国际金融市场指标：(1)国际金融市场投资者情绪指数，VIX。

　　如前所述，VIX1可以衡量国际金融市场投资者信心，对我国市场会产生一定的影响。

　　(2)国际投资者对中国金融市场信心指数。

　　我们采用香港市场大陆公司股票期权的隐含波动率来衡量，计算买入期权和卖出期权隐含波动率平均值，构造该指数。

　　国内金融市场指标：

　　银行间市场投资者主要是金融机构，对市场流动性最为敏感。鉴于目前银行间市场主要交易品种分别为回购、现券交易和拆借，我们分别取出相关指标。

　　(3)银行间市场7天回购定盘利率。

　　在市场条件一定的情况下，利率变动必然反映市场流动性状况，7天回购在银行间市场交易量最大，其定盘利率相对于加权利率更加稳定，能够较好地反映金融机构实际借贷成本。

　　(4)1周和1年期SHIBOR的期限利差(Spread)。

　　但利率变动并不能完全反映出资金紧张程度，因为回购利率变动会受到央行利率调整的影响。

　　在金融市场资金紧缺时，一周SHIBOR最为敏感，而相对来说，时间较长的1年拆借，因期限上不能满足短期资金需求，利率相对比较稳定。当金融市场流动性紧缺时，最典型的表现就是短期SHIBOR大幅上升超过较长期限的SHIBOR。因此，我们采用1周和1年SHIBOR利差来衡量金融市场资金紧缺程度。

　　(5)3个月央票与银行间票据(A+)的信用利差。

　　信用评级A+的3个月银行间票据包含一定的信用风险，而央票则是无风险票据，这二者之间存在一定的信用利差，当金融市场资金紧张，尤其是金融动荡时期，金融主体信心不足，信用利差将会显著扩大。

　　(6)上证指数波动率。

　　资金紧张除影响银行间市场外，也会使得股票市场交易动力不足，造成股指波动，我们采用上证指数建立条件GARCH(1,1)模型，以上证指数条件标准差(cstd1)来衡量国内股票市场投资者信心。

　　图4上证指数与条件波动率变动趋势图图4表明，条件波动率与上证指数之间也存在一定的反向变动关系，类似VIX的预测作用。即条件波动较低，投资者过度乐观，上证指数处于高位下行;条件波动率较高，投资者信心不足时，上证指数处于较低水平，并开始上涨。由于2007-2008年我国股票市场处于大幅波动时期，从2009年以来的数据来分析，该指数长期水平约为25，高于VIX的均值水平。

　　综上，我们采用6种指标对我们金融市场流动性和投资者信心进行衡量，编制我国金融压力指数。

　　三、样本数据及实证研究

　　(一)样本数据本文采用VIX数据来源于雅虎财经，香港市场大陆公司股票期权隐含波动率来源于Datastream，其他数据来源于Wind数据库。

　　样本期间为2007年1月4日至2011年4月29日。样本数据的描述性统计如表1所示。

　　表1各项指标的描述性统计(单位，%)表1显示，A+的3个月银行间票据与央行票据信用利差(CP-CN)均值为1.44%，但波动最大，极差约2.6%，说明信用利差受金融市场影响显著，具有明显的时变特征，能够较好地描述金融市场流动性松紧及信心变化。

　　(二)指数编制

　　以上6项指标分别表示标准差、利率和利差，存在较大差异且相关程度有限，主成分分析效果不太明显，并不存在可以显著解释以上6个指标的主成分因子。

　　因此，我们采用标准化方法将6个指标分别进行标准化，以VIX为例，则转换后的新指标S1=VIX-MINMAX-MIN，这样所有新指标均在0到1之间，考虑到各项指标均涉及市场信心及流动性，我们采用等权重的方法对其进行加权平均，最后乘以100，得出指数。经过数据处理，剔除缺失值，共有798条记录。

　　图5中国金融压力指数与VIX比较

　　图5显示，我们编制的中国金融压力指数(in-dex)与滞后一天的VIX(VIX1)变动趋势基本一致。

　　除2008年底国内外市场均大幅波动外，此后，国内金融市场迅速企稳，但2010年11月到2011年3月，受通胀及紧缩货币政策影响，我国金融市场压力明显增加;而国际金融市场在2010年第二季度受欧洲主权债务危机影响，投资者信心又一次陷入低谷。

　　由于两种指数编制依据不同，故指数本身不存在可比性，但二者的变动率却能说明一定的问题。

　　图6中国金融压力指数与VIX变动率比较图6显示，两个指数变化率总体可分为三个阶段，第一阶段2008年10月以前，我国金融市场压力指数波动较大，当时股票市场较为低迷，货币政策处于紧缩状态，市场流动性较紧，故投资者信心不稳定;第二阶段2008年10月至2010年10月，除2009年9-10月外，我国金融市场投资者信心要明显好于国际市场。美国金融危机在雷曼兄弟破产后迅速向全球其他地区蔓延，投资者极度恐慌，VIX大幅上升。

　　2010年3月以后，欧洲主权债务危机爆发，美国推出第二轮量化宽松货币政策等等均表明发达国家经济复苏前景不容乐观，美国投资者信心很不稳定;第三阶段，2010年11月至2011年4月，我国金融压力指数波动明显较高，说明投资者对金融市场信心不足，这主要是由于货币政策紧缩明显，市场流动性明显偏紧。此外，宏观经济有过热倾向，通胀压力加大，经济主体普遍预测中国经济增速放缓，甚至会硬着陆，股票市场持续低迷，波动较大，所有这些均造成我国市场主体信心不足。

　　(三)实证分析

　　为进一步分析index与vix1之间的关系，我们对其进行单位根检验，结果表明这两个序列均是1阶单整，协整检验结果见表2。

　　表2index与vix1的协整检验结果表2显示，在5%置信水平下，index和vix1之间存在一个协整关系，根据极大似然值、AIC及SC等标准，建立滞后两阶的向量误差修正模型(VECM)，et-1=indext-1-4.54-0.82***vix1t-1(1)ΔindexΔvix**1=-0.01-0.0**2+-0.020.0**4·et-1+0.05-0.010.15***-0.15*****·Δindext-1Δvix1t-1**+-0.12***0.03-0.06-0.11*****·Δindext-2Δvix1t-2**(2)(1)式表明，index和vix1在长期中存在稳定的协整关系。在5%的置信水平下，vix1t-1系数显著，说明单向Granger因果关系成立，vix1是index变动的Granger因，即长期来看，美国市场投资者信心能够很好地预测我国金融市场投资者信心的变化，二者总体变动趋势具有一致性，与图5结论类似。

　　(2)式表明，index和vix1在短期也存在显著的相关关系。短期来看，index变动值仅受到自身滞后2期值的负向影响，与vix变动值在统计上并不存在显著的关系;而vix1的变动值除受到自身前两期滞后值负向影响外，也显著受到滞后1期的index变动值正向影响。这说明美国金融市场前两天市场信心变动情况，对当天市场信心变动会有一定的反转作用。此外，前一天中国金融市场投资者信心下降(上升)，也将打击(提振)美国投资者信心，这说明随着我国经济地位提升，中国金融市场也日趋重要，对国际金融市场具有一定的溢出效应，这在实践中日渐被证实，如央行采取紧缩性货币政策必将引起国际金融市场一定程度的波动。

　　四、结论

　　本文通过分析多个国际金融市场信心指数编制经验，结合我国金融市场实践，采用VIX、国际投资者对中国金融市场信心指数、国内股票市场条件波动率、银行间市场7天回购定盘利率、期限利差和信用利差等6个指标分别衡量国内投资者信心和市场流动性，构造了我国金融市场压力指数。实证结果表明，该指数具有较好的性质，该指数能够较为准确地衡量金融市场信心和流动性松紧变化;此外，该指数与前一天VIX也具有很强的一致性，二者在长期中存在稳定的协整关系，国际金融市场投资者情绪指数能够显著影响我国金融市场压力指数，而在短期，我国金融市场压力指数较为独立，正常情况下，受国际市场投资者情绪影响不明显，但我国金融市场投资者信心能够显著影响国际投资者信心。